股票市场开放能够促进企业创新吗？——基于跨国的经验证据
谢 芳
在第二次世界大战结束后的20 年内，为了重振国内经济，几乎所有国家都严格控制货币兑换以防资本外流，这意味着投资者只有获得稀缺的外汇后才能投资国外资本市场。在这一时期，各国股票市场基本都是对外封闭的，即使在允许外国投资者购买本国股票的国家，外资所持有股票的投票权通常也较低(或无投票权)，并且对于外资持股比例各国有严格规定。1973 年布雷顿森林体系瓦解后，全球金融体系发生巨大变化，其主要表现之一是金融全球化与一体化不断加强，发达国家逐步消除对跨境资本流动的法律和监管约束。自20 世纪90 年代起，许多新兴市场经济体开始实施各项金融开放政策，逐步对外打开本国资本市场。随着金融市场的国际一体化逐步加强，各国股票市场的对外开放程度也越来越高。时至今日，外国投资者已然成为各国股票市场上不可或缺的参与者，并对东道国经济产生重要且深远的影响。
已有文献从多个角度探讨一国股票市场开放与经济增长之间的关系。宏观层面的研究发现，一国股票市场自由化可以降低资金成本(Henry，2007)、增加投资总量(Henry，2000)、分散投资风险(Devereux 和Smith，1994)、熨平经济波动(Kose 等，2009)，从而促进宏观经济增长。进一步研究证实，股票市场开放主要通过提高东道国全要素生产率推动宏观经济增长(Bekaert 等，2011)。在中观研究层面，现有文献主要从股价稳定性(Lee 和Chung，2018)和股票定价效率(Syamala 和Wadhwa，2019)两个方面探讨股票市场开放对东道国股票市场整体效率的影响，但得到的研究结论并不一致，而股票市场开放与产业增长之间的正向关系则更为稳健(Gupta 和Yuan，2009)。微观层面的研究大多支持股票市场自由化有助于提升东道国企业经营绩效和公司治理水平的结论(Mitton，2006；
Jeon 等，2011)。另外，Bena 等(2017)、Luong 等(2017)基于跨国的经验证据考察境外机构投资者与企业创新之间的正向关系，但其局限于外国机构投资者视角。Moshirian 等(2021)采用跨国行业面板数据实证检验了股票市场开放对东道国行业创新产出的积极影响，但该研究仅关注行业层面的创新活动。本文尝试在跨国分析框架中考察中观层面的股票市场整体开放对东道国微观企业创新数量和质量的影响及作用机制，进一步丰富了股票市场开放与企业创新的相关文献。
本文基于详细的跨国专利数据构建创新数量和质量的度量指标，并依据各国(地区)股票市场开放数据和上市公司财务数据，实证检验股票市场开放对东道国上市公司创新数量和质量的影响。结果表明，股票市场开放可以增加上市公司创新数量并提升其创新质量。进一步研究发现，股票市场开放影响企业创新主要通过缓解融资约束、增强风险共担及改善公司治理三个渠道，并且东道国不同的金融发展水平、贸易开放度和宏观经济政策对股票市场开放与企业创新关系的影响存在显著差异。
本文的边际贡献可能体现在三个方面。首先，本文将股票市场开放对微观非金融企业实际经济后果影响的文献进一步拓展至企业创新领域，从而弥补现有研究的不足。其次，本文基于跨国的经验证据考察了作为金融开放重要组成部分的股票市场开放对东道国企业创新的影响，为理解金融开放与经济增长之间的关系提供了来自微观企业创新活动层面的新经验证据，也为一国加快金融开放提供了可供借鉴的理论依据和决策参考。最后，本文从股票市场开放视角研究了金融开放对东道国企业创新产出数量和质量的影响及相关作用机制，进一步丰富了金融开放与企业创新关系的文献。
（一）文献综述
本研究主要涉及两个方面的国际文献。首先是关于股票市场开放对非金融微观企业行为的影响研究。从公司经营表现层面分析，Mitton(2006)运用新兴经济体上市公司样本研究发现，股票市场开放会提升东道国企业的销售增长率、增加投资总额、增强盈利能力、提高经营效率和降低杠杆率。Chari 和Henry(2008)研究发现股票市场开放使新兴市场经济体上市公司拓展了新的融资渠道，从而降低资金成本和增加投资机会。Ferreira 和Matos(2008)使用27 个国家的企业样本考察不同类型股东对企业绩效的影响，发现境外机构投资者持股比例较高的上市公司有更高的公司价值、更好的经营表现和更少的资本支出。Loncan(2018)基于23 个新兴经济体的企业样本研究发现外资持股能够通过降低代理成本和缓解融资约束的渠道减少企业现金持有量，并有助于提升现金管理的效率和价值。从公司治理层面分析，Gillian 和Starks(2003)研究表明，境外机构投资者在国际金融市场上扮演重要角色，由于其独立的地位及与东道国上市公司管理层不存在利益冲突，其有能力影响管理层各项决策，从而提高上市公司治理水平。Aggarwal 等(2011)基于23 个国家的企业数据证实外国机构投资者在其所投资的世界各地上市公司的经营管理中都发挥了至关重要的监督作用。
另外，少数文献也基于企业创新的视角进一步探讨股票市场开放对非金融企业的经济影响。Bena 等(2017)驳斥了“外国投资者引导企业采取短期导向、放弃长期投资”的观点，其基于30 个国家30000 多家上市公司的样本研究发现，外国机构投资者可以促进被投资企业在固定资本、R＆D 投入及人力资本上的长期投资，并增加以专利数量度量的创新产出。Luong 等(2017)采用26 个国家4249 家上市公司的数据考察境外机构投资者与企业创新的关系，表明境外机构投资者通过公司治理、容忍失败及知识溢出的渠道显著促进东道国企业创新。Moshirian 等(2021)采用20 个发达和新兴市场经济体20 个行业的面板数据实证分析股票市场开放对东道国行业创新产出的积极影响。然而，Bena 等(2017)和Luong 等(2017)的研究仅局限于境外机构投资者持股东道国上市公司的情形。Moshirian 等(2021)仅关注行业层面的技术创新活动。可以看到，深入探讨股票市场开放与东道国微观企业创新关系的跨国研究仍然比较有限。鉴于此，本文详细分析中观层面的股票市场整体开放对东道国微观企业创新数量和质量的影响，这是对现有相关文献的有力补充。
本研究涉及的另一类文献是关于金融开放与企业创新关系的跨国研究。就资本账户开放而言，谢芳和郭娜(2019)使用47 个国家(地区)的27842 家上市公司数据实证检验资本账户子项目开放对以研发投入度量的企业创新的影响，发现FDI 和股票资本流入显著提高东道国企业的研发投入水平，而债务资本流入则产生负面影响。就金融机构开放而言，李俊青和谢芳(2020)基于28 个国家(地区)的8453 家制造业上市公司的样本研究发现，外资银行进入显著促进以研发投入度量的企业创新。本文从股票市场开放角度进行深入研究，进一步丰富金融开放与企业实际创新产出之间关系的文献。
综上所述，本文不仅基于跨国专利数据构建的多维度创新指标考察了作为金融开放重要组成部分的股票市场开放对企业创新数量和质量的影响，也研究了中观层面的股票市场整体开放对东道国微观企业创新的影响及作用渠道，同时探讨了东道国金融、贸易和宏观经济政策等初始条件对两者关系的调节作用。因此，本文丰富了国内外已有相关文献，并提供了金融开放促进经济增长的新证据。
（二）理论分析
对于周期长、失败率高且收益不稳定的创新企业而言，股票融资相较于债务融资等其他融资方式而言具有特定优势。其一，股票融资无偿还期限和有形抵押品要求，也不会增加企业的财务负担，并且股东能够分享企业创新成功的收益，因此其具有更强烈的动机激励企业投资风险更高但可能会有较多收益的技术创新活动(Carpenter 和Petersen，2002)。其二，作为上市公司相关信息的集中反映，股票价格可以减轻融资双方信息不对称问题，进而促使企业开展有利于其长期发展的投资项目。其三，上市公司内部治理机制、收购兼并威胁和管理层股权激励制度也有利于改善信息不对称及其带来的道德风险问题(Shleifer 和Vishny，1997)。自20 世纪70 年代以来，金融国际化和一体化的浪潮席卷全球，各国纷纷解除对股票市场开放的法律管制，跨境权益资本流动愈加频繁，这导致东道国企业的资源配置行为、风险管理理念及内外部治理环境发生巨大变化，从而极大地影响企业创新活动。综合以往文献，股票市场开放可能主要通过以下三个渠道促进东道国企业创新。
首先是融资渠道。股票市场开放允许外国投资者购买东道国上市公司的股票(Gupta 和Yuan，2009)，因此资本相对丰富但预期投资收益率较低的发达国家可以更为便捷地将资金转移到资本匮乏但具有巨大投资潜力的新兴市场国家，新兴市场国家的资金成本下降，从而降低该国企业融资成本，进一步提升其投资水平(Henry，2000)。融资难问题对容易耗尽内源资本并因此更依赖于外源融资的创新企业产生更消极的影响(Brown 等，2013)。股票市场开放降低了东道国企业融资成本，进而缓解融资约束以实现企业研发活动的持续性。
其次是风险共担渠道。股票市场开放通过国际一体化的金融市场实现资产组合多样化以分散投资风险，改进的风险分散机制使投资标的从原先的安全性高且收益低的项目向风险大但收益高的项目转移(Obstfeld，1994)。国内外投资者可以通过他们持有的国际证券组合更好地实现投资多样化，从而鼓励被持股公司的冒险行为(Boubakri等，2013)。原因在于，当股票市场自由化解除了国内外投资者购买境内外上市公司股票的限制时，这些投资者由于投资风险进一步分散从而能够更好地容忍企业创新活动中可能出现的失败，因此股票市场开放可以激励被投资企业开展更多的创新项目(Kose 等，2011)。
最后是公司治理渠道。创新企业面临的事前和事后信息不对称问题尤为严重。一方面，企业管理层通常比潜在的外部投资者拥有更全面的创新项目信息，因此为创新项目融资的市场类似于“柠檬市场”模型。创新投资的溢价往往比普通投资更高，因此当投资周期较长且风险较高的创新项目和短期或者低风险项目共存时，投资者较难对两者做出区分，最终导致创新项目退出投资市场。另一方面，由于管理层和投资者的目标往往并不一致，管理层出于绩效或职位晋升考虑而可能不会把资金投向风险较高的创新项目，因为这些项目失败概率较高且回报不确定，容易恶化对管理层的业绩考核指标。由于创新项目存在高风险且无法在短期内产生可预期回报的特征，管理者可能会对创新项目投资不足(Stein，1988)。股票市场开放能够进一步提升东道国上市公司的内外部治理水平。一方面，股票市场开放可以吸引更多的外国投资者，拥有先进技术的外国投资者往往是更独立、更有能力的筛选者和监督者，他们可以识别出发展前景更好的创新项目，同时对所投资企业有更高的公司治理标准，从而可以更好地监督管理层的资金用途以保护投资者权益。另一方面，在全球资本市场上，上市公司为适应国际金融惯例和要求也须采用国际会计准则并不断加强信息披露机制，这有利于包括外国投资者在内的所有股东加强对公司管理层的监督(Aggarwal 等，2011)，从而进一步减少企业和投资者之间的逆向选择和道德风险问题，使投资者能够有效筛选、评估和监督企业的创新活动。
（一）企业创新和股票市场开放的度量
现有关于企业创新的跨国研究中，衡量企业创新大多采用Worldscope 数据库的上市公司研发支出(谢芳和郭娜，2019)或美国专利商标局所提供的在美注册专利(Hsu等，2014)。以研发支出作为企业创新度量指标的局限性在于其可以衡量企业对创新活动的资源投入状况，却无法度量创新活动的成果(Luong 等，2017)，同时Worldscope 数据库中许多上市公司的研发支出为缺失值或零，但这并不表示该公司未进行任何研发活动(Koh 和Reeb，2015)。相较而言，很多国家能够获得时间跨度较长、准确度较高、标准较统一的专利数据，因此专利具有科学性、客观性、可比性、通用性等其他创新指标无可比拟的优点，通常被公认为是衡量企业创新的较为精准的指标。然而，在美注册专利数据也存在缺陷，很多非美国公司并未在美国专利商标局注册专利，从而导致这类公司的实际创新成果被低估。因此，本文基于全球上市公司在其母公司所在国境内外所注册的专利数据从数量和质量两个维度构建企业创新的度量指标。一方面，本文采用企业当年申请且被授权的专利总数(PNUM)度量创新数量。另一方面，本文使用企业新增专利平均被引次数(PCIT)度量创新质量，该指标等于每家企业每年新增专利的他引次数之和除以该企业当年新增申请且被授权专利总数的比值。在给定研发投入和专利数量的情况下，企业平均专利他引次数越多说明其专利整体的重要性和价值越大，企业创新的质量越高。
衡量股票市场开放程度主要有两种方法，一种是考虑官方颁布的政策制度的调整，另一种是考虑资金流动情况的变化(Umutlu 等，2010)。前者即法定开放指标体现对股票市场开放的官方法规管制程度的变化，后者即事实开放指标从股票资本的实际流动角度反映股票市场开放水平。考虑到股票资本实际流动水平可能会发生很大变化(例如，股票价格大幅波动以及金融危机造成资本流动突然中断或逆转等)导致测度误差(陈中飞和王曦，2019)，本文采用法定开放指标(EQI)度量股票市场开放程度。以往相关研究中对股票市场开放水平的度量通常是为每一个样本国家确定一个资本市场开放日期(Moshirian 等，2021)，但股票市场开放往往是渐进实施的过程，并非一次性完全开放，这种度量方法可能导致资本市场开放事件识别存在误差并影响结论的可靠性(Mitton，2006)。本文使用的度量指标可以体现官方对股票市场开放逐步放松的过程和水平。
（二）实证计量模型
为检验股票市场开放对企业创新的影响，借鉴Fang 等(2014)的研究，本文构建计量模型如公式(1)所示。
其中，INNO是k 国家(地区)t 年度j 行业i 公司的创新，分别采用t 年度i 公司新增申请且被授权专利总数(PNUM)和专利平均被引次数(PCIT)度量。EQI为t年度企业所在的k 国家(地区)股票市场开放水平，以该国(地区)官方对股票市场开放的法律或政策管制水平进行度量，取值范围为0～1，0 代表完全管制，1 代表完全开放。CV 是控制变量，主要是公司财务指标，包括企业规模(SIZE)、托宾Q 值(TQ)、资产负债率(LEV)、固定资产持有比例(FIX)、净资产收益率(ROE)以及销售收入增长速度(SAGR)。同时，本文对SIZE 取自然对数值以减轻异方差的影响。F、I、C 和Y 分别为公司、行业、国家及年度虚拟变量，用以控制不可观测的个体、行业、国家(地区)和时间因素的影响，其中行业虚拟变量采用美国标准行业分类代码(SIC)的前两位进行界定。上述所有变量的详细定义见表1。在式(1)中，本文重点关注EQI 的系数。若显著为正，说明股票市场开放能够促进企业创新；
若显著为负，则说明股票市场开放抑制企业创新。
表1 变量名称及定义
（三）样本选择及数据来源
本文的专利数据来自北京合享新创信息科技有限公司。股票市场法定开放指标来自Fernández 等(2016)构造的资本账户开放分类数据库(FKRSU)，其对资本账户子项目即股票市场开放的法律管制程度赋予分值，样本时间为1995 年至2013 年。上市公司财务数据来自汤森路透的Worldscope 数据库(WD)。本文根据SIC 四位行业代码剔除金融行业(6000～6999)和公用事业(4900～4999)以及不具有SIC 代码的上市公司。考虑到数据的完整性和不同数据库之间的匹配性，本文对初始样本进行了如下处理。第一，剔除总资产、总负债、销售收入等关键财务指标缺失的样本。第二，将小型及岛屿国家(地区)、战乱国家(地区)、石油输出国组织成员国的公司样本排除(Kose 等，2009)。另外，考虑到中国香港特别行政区、巴拿马和新加坡是重要的离岸国际金融中心，具有特殊性，因此剔除这三个样本的企业数据(王曦等，2015)。第三，将股票市场开放数据和上市公司所在国家(地区)进行匹配，并剔除其中观测值不足100 个的国家(地区)。经过筛选后的最终样本包含1995 年至2013 年50 个国家(地区)45758 家上市公司，公司-年度观测值合计354133 个，为非平衡面板数据。
在估计式(1)时，考虑到PNUM 和PCIT 零值较多且右偏分布的特征，本文对其加1 之后再取自然对数值。由于所使用的面板数据是非平衡的，借鉴郝项超等(2018)的研究，本文采用混合最小二乘法(Pooled OLS)估计模型系数，并采用公司层面的聚类标准差判断系数估计结果的显著性。在估计模型系数时，本文同时控制公司、公司所属行业、公司所在国家(地区)以及年度固定效应，并对所有公司财务变量进行上下各1%的缩尾处理，以减小异常值的可能影响。
（一）股票市场开放对企业创新影响的检验结果
表2 报告了以法律管制程度度量的股票市场开放对企业创新影响的估计结果。其结果显示，股票市场开放水平EQI 的系数在PNUM 和PCIT 的回归结果中均为正值，并且至少在1%的水平上显著，说明股票市场开放水平的提高能够增加东道国企业专利数量并提升企业专利质量；
从经济影响的角度看，股票市场开放程度增加1 个标准差(0.37)，申请且被授权专利数量PNUM 比其平均水平(6.68 件)增加7.87%，专利被引次数PCIT 比其平均水平(2.84 次)增加11.32%。总之，无论统计影响还是经济影响，抑或从数量还是质量角度，股票市场开放对东道国企业创新的促进作用都是非常显著的，从而验证了前述理论分析的结论。
表2 股票市场开放对企业创新影响的总体检验结果
（二）稳健性检验
本文从以下几个方面检验上述结论的稳健性。
第一，模型的内生性问题。由于股票市场开放为政策层面的因素，其变化不太会受到企业微观层面创新活动的显著影响，因此可以在一定程度上减轻反向因果关系带来的影响。然而，模型仍然可能存在同时影响股票市场开放与企业创新的遗漏变量，内生性问题仍未得到充分解决。一方面，由于发达国家(地区)企业的创新水平和股票市场开放程度都较高，股票市场开放与企业创新之间的关系可能是由共同的经济发展水平导致的。本文采用逐步删除发达经济体样本的方法控制内生性问题的影响。因为非发达国家(地区)的经济发展水平相对较低且彼此之间差异较大，所以选用这样的样本可以在一定程度上缓解经济发展水平所导致的模型内生性潜在影响。首先删除美国、英国及日本三个发达国家的公司样本，因为美国、英国和日本的观测值最多，占比合计超过全部样本观测值的40%；
在此基础上，进一步删除德国、法国、意大利、加拿大等发达国家(即G7 国家)的公司样本；
最后删除OECD 国家的公司样本。表3 的Panel A、Panel B 和Panel C 分别报告了剔除不同类型发达国家样本的结果。可以看到，尽管EQI 的系数有所下降，但符号和显著性并没有发生变化，说明经济发展水平对股票市场开放与企业创新关系的影响是有限的。另一方面，一国股票市场开放往往与国内外其他金融改革同时进行，而这些改革也会影响企业创新活动。因此，本文加入国内外金融改革变量以控制其潜在影响。本文从Abiad 等(2010)构建的金融改革数据库中获取信贷管制和准备金要求、利率管制、银行进入壁垒、银行的国家所有权、对银行业的审慎监管、资本账户开放6 个子指标度量国内外金融改革程度。加入金融改革变量后的回归结果见表3 的Panel D。其结果表明，在控制国内外金融改革的可能影响之后，关键变量系数的结果基本保持不变。
表3 模型内生性影响的分析
此外，虽然股票市场开放是外生的宏观政策冲击，但那些拥有较高创新水平上市公司的国家可能更容易吸引外资持股，从而政府更倾向于采取更为积极的开放措施，即可能存在反向因果关系。本文将股票市场开放变量取其滞后1 期、2 期和3 期，以进一步减小反向因果关系对模型回归结果的影响。从表4 的结果可以看出，EQI 各滞后期的系数与t 期的结果在统计上无显著差异，结果仍然稳健，其可能的解释为本文所使用的股票市场法定开放指标作为一个宏观政策变量，其对微观企业的决策行为仅具有单向影响。
表4 采用滞后1期、2期和3期EQI 的回归结果
第二，本文构建了股票市场开放的替代度量。其一，一国(地区)股票市场开放可以在一定程度上消除资本流动阻碍(Henry，2007)，因此股票资本的实际跨境流动也能体现股票市场的事实开放程度。本文从Lane 和Milesi-Ferretti(2007)构建的Lane 和Milesi-Ferretti(LMF)数据库中获取国家(地区)股票资本流入存量值并除以按现价美元折算的实际GDP(EQL)。表5 Panel A 的结果表明，EQL 的系数在PNUM 和PCIT 的结果中仍然均为显著正值。其二，Abiad 等(2010)构建的金融改革数据库中的子指标“security market”刻画了一国(地区)证券市场改革情况，其包含对外国投资者开放证券市场的政策，样本涵盖1973 年至2005 年间的91 个国家(地区)。以security market作为EQI 的替代度量进行检验，从表5 Panel B 的结果可以发现，结论仍然保持不变。其三，借鉴Moshirian 等(2021)的研究，本文设定股票市场开放的二元变量LIB，该变量在一国股票市场开放前各年度取值均为0，开放当年及之后各年度取值为1。股票市场开放时间源自Bekaert 和Harvey(2011)编制的《新兴市场金融、经济和政治重要事件年表》。鉴于数据有限，该样本仅覆盖1985 年至2018 年15 个经济体的11026 家上市公司。表5 Panel C 的结果表明，本文的研究结论未发生明显变化。
表5 股票市场开放替代变量的结果
第三，本文构建了企业创新的替代度量。一是以企业研发投入占企业销售收入的百分比(RD)衡量企业创新。二是以研发投资决策(RD_D)衡量企业创新，其为虚拟变量，如果企业在样本期内进行过研发投入活动则取值为1，否则为0。本文采用Probit估计法进一步衡量股票市场开放对企业研发投入决策的影响。三是在创新数量方面，本文采用发明专利申请且被授权数量(INVNUM)替代PNUM。在创新质量方面，以平均专利权利要求数量(CLAIM)和简单专利族规模(FAMILY)替代PCIT。表6 各列的结果表明，采用企业创新替代度量后结论未发生变化。
表6 企业创新替代变量的结果
第四，本文进一步减小样本选择偏差的影响。本文选取制造业上市公司样本作为研究对象，因为制造业企业的研发活动最为活跃(Moshirian 等，2021)。从表7 Panel A可以看出，在控制样本选择偏差的影响后，本文的基本结论保持不变。
第五，由于专利分布符合泊松分布或者负二项分布(Aghion et al.，2013)，同时考虑到企业专利数据中存在大量零值，本文采用可处理因变量存在大量零值的零膨胀负二项分布估计方法进一步检验股票市场开放对企业创新数量PNUM 的影响(贾俊生等，2017)。此外，鉴于专利平均被引次数存在零值，本文采用Tobit 估计法将PCIT 对EQI 进行回归。表7 Panel B 的结果依然验证了本文的基本结论。
表7 控制样本选择偏差和专利分布特征影响的结果
上述实证结果表明股票市场开放能够显著促进东道国企业的创新活动。借鉴Moshirian 等(2021)的研究，本文进一步探讨股票市场开放影响企业创新的三个可能的作用机制，即缓解融资约束、加强风险分担和提升公司治理水平。
一国股票市场开放使得外国投资者可以购买在该国国内证券交易所上市的公司股票，从而吸引更多的外国资本流入以满足其投资需求(Gupta 和Yuan，2009)，而且更高的经营风险和内部信息不对称导致创新企业更依赖股权融资(Hsu 等，2014)。因此，预计股票市场开放对东道国企业创新的影响在股票市场不发达的国家更强。根据一个国家的国内股票市场发展水平，即一个国家所有上市公司的总市值占GDP 的比例，本文将样本划分为国内股票市场较发达和较不发达的国家。结果表明，EQI 的系数估计值均为正值，在股票市场不发达国家显著，而在股票市场较发达国家不显著。因此，股票市场开放可以通过缓解企业融资约束鼓励技术创新。
Acharya 和Subramanian(2009)的研究表明，对债权人友好的破产法会加剧投资人对失败的不容忍程度，进而不利于企业开展高风险创新活动。因此，股票市场开放对东道国企业创新的影响在拥有对债权人友好的破产法的经济体中更显著，因为在这些经济体中的企业更倾向于规避创新风险。本文根据Djankov 等(2007)创建的债权人权利保护指数将样本国家划分为债权人权利保护程度较强和较弱两个子样本。结果表明，对于债权人保护程度较强的经济体，EQI 系数估计值为正，且在5%水平上显著，但对于债权人保护程度较弱的经济体则不显著，说明在债权人权利保护更强的经济体中，股票市场开放对企业创新的正向影响越显著。因此，加强风险分担可能是股票市场开放影响企业创新的一个作用渠道。
Brown 等(2013)指出强有力的股东保护机制能够促进企业创新。股票市场开放吸引了可能会对公司治理提出更高要求的外国投资者，从而有效约束被外资持股的上市公司管理层的机会主义行为，鼓励企业进行更多创新活动(Bekaert 等，2011)。因此，如果改善公司治理是股票市场开放促进创新的影响渠道，那么股票市场开放对企业创新的积极影响在股东保护力度更弱的经济体中更加明显。本文根据La Porta 等(2000)编制的股权投资者保护指数对样本进行划分。结果表明，EQI 系数估计值在股东保护力度较弱的经济体中显著为正，而在股东保护力度较强的经济体中则不显著。因此，改善东道国企业的公司治理水平可能是股票市场开放影响企业创新的潜在机制。
综合以上分析，股票市场开放在股票市场较不发达、债权人权利保护较强和股东保护机制更薄弱的国家(地区)对东道国企业创新的影响更显著。这个结果为股票市场开放通过缓解融资约束、加强风险分担以及提升公司治理水平以促进企业创新提供了证据支持。
宏观层面的研究发现金融开放的经济促进作用在东道国金融发展水平、贸易开放度和宏观经济政策等方面存在显著的门槛效应(Kose 等，2011)，那么作为金融开放重要组成部分的股票市场开放与企业创新的关系是否也可能受到东道国金融发展、贸易开放和宏观经济政策等初始条件的影响？对此，本文进一步分析东道国金融发展、贸易开放和宏观经济政策对股票市场开放与企业创新关系的影响。借鉴Kose 等(2011)的文献，本文在式(1)中加入股票市场开放和国家(地区)初始条件变量的交互项，构建如下扩展模型：
其中，COND为国家(地区)初始条件变量，分别表示东道国的金融发展水平、贸易开放度和宏观经济政策。在式(2)中，本文重点关注b的符号和显著性以考察各初始条件对股票市场关系与企业创新关系的影响。
第一，本文选取世界银行WDI 数据库中的“广义货币供应量M2 占GDP 比重”(M2/GDP)衡量国家(地区)金融发展水平(陈中飞和王曦，2019)。结果表明，金融发展水平较低的国家开放股票市场对企业创新的促进作用更显著。第二，本文用一国(地区)商品和服务进口总量与出口总量之和占GDP 的百分比(Trade Openness)作为贸易开放度的代理指标，数据来源于WDI 数据库。结果表明，东道国较高的贸易开放度抑制了股票市场开放对企业创新的促进作用。第三，本文将宏观经济政策具体细分为货币政策、财政政策、外汇储备及汇率制度四个方面(邓敏和蓝发钦，2013)。货币政策、财政政策和外汇储备分别采用CPI 波动(CPI)、政府支出占GDP 比重(GOV)以及外汇储备(黄金储备除外)占GDP 比重(RES)进行度量，CPI 和RES 来自WDI，GOV 来源于IMF 的政府财政统计数据库(Government Statistics Finance，GFS)。汇率制度指标(EXRA)采用事实汇率制度分类指标，该指标把各国汇率制度按汇率弹性从低到高分为15 类，其样本覆盖1940 年至2016 年194 个国家(地区)。结果表明，CPI 波动的减弱、政府支出的增加以及汇率更趋于浮动能够加强股票市场开放对企业创新的积极影响，而外汇储备的增加反而抑制了该影响，这说明稳健的货币政策、积极的财政政策以及灵活的汇率制度有助于股票市场开放的创新促进效应，而囤积大量的外汇储备在其中起到负面作用。
另外，本文通过替换初始条件变量进一步论证相关结论的稳健性。一是使用国家(地区)信贷规模与股票市场规模合计占GDP 的比例(FD)作为金融发展水平的替代度量，数据来源于世界银行的全球金融发展数据库(Global Financial Development Database，GFDD)。二是采用加拿大菲莎研究所(Fraser Institute)编制的世界经济自由度指数中的子指标“Freedom to Trade Internationality”(FTI)度量贸易开放度。结果表明，EQI 与FD 和FTI 的交互项系数绝大部分显著为负，关键变量系数结果仍然保持不变。
目前，外国投资者在全球资本市场上所扮演的角色日益受到实务界和学术界的关注。然而，现有关于股票市场开放和外资持股的研究还有待进一步深入探讨。本文基于50 个国家(地区)45758 家上市公司的样本数据发现，股票市场开放能够显著增加上市公司创新数量并提高其创新质量。采用股票市场开放和企业创新替代度量以及控制模型内生性、样本选择偏差和专利分布特征的影响之后，上述结论仍然成立。对上述影响的机制检验表明，股票市场开放在股票市场较不发达、债权人权利保护较强和股东保护机制更薄弱的国家(地区)对东道国企业创新的影响更显著，说明股票市场开放主要通过缓解融资约束、增强风险共担以及改善公司治理的途径促进企业创新。进一步研究还发现，东道国不同的金融发展水平、贸易开放度以及宏观经济政策对股票市场开放与企业创新关系的影响存在显著差异。具体而言，在金融发展水平和贸易开放度较低的国家，股票市场开放对企业创新有更显著的边际促进效应，稳健的货币政策、积极的财政政策以及灵活的汇率制度有助于增强股票市场开放的创新促进效应，然而过多的外汇储备会在其中起负面作用。
本文的研究发现具有重要的政策启示。一方面，在经济金融全球化趋势不断加强的背景下，需要进一步推进股票市场开放进程，充分发挥其在推动一国技术进步和经济高质量发展方面的重要作用。另一方面，在稳步推进股票市场开放、充分释放开放红利的同时，更需要不断完善制度建设和调整优化宏观经济政策以激发企业深层的创新潜力。总体而言，股票市场开放与国家技术创新水平提升可以充分契合，从而能够进一步加快技术进步与经济增长，这对于现阶段中国创新驱动发展战略的贯彻实施具有重要的启示，同时也为中国等新兴资本市场的对外开放提供了借鉴。
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