陈雨露：宏观审慎监管：目标、工具与相关制度安排

陈雨露：宏观审慎监管：目标、工具与相关制度安排

摘要：

最近40年的金融危机史表明，金融体系自我强化和日益扩大的顺周期效应是无法摆脱的，其负面效应也日渐明显。宏观审慎监管的一个核心目标就是抑制金融体系的“过度顺周期性”。作者在论述了宏观审慎基础理论之后，对宏观审慎监管的工具和相关制度选择进行论述，并指出目前的宏观审慎监管还不够成熟，需要在实践中完善。

正文：

一.引言

本轮危机表明，仅仅依靠微观审慎监管很难维护金融体系的稳定，也很难确保长期的宏观均衡和经济的可持续增长。这种情况不仅在过去３０多年的金融危机中得到了证明，而且其背后蕴含着深刻的宏观经济背景。从２０世纪７０年代开始，伴随着全球金融“繁荣—萧条”周期的加强，金融体系的过度顺周期性使得传统的通货膨胀机理发生了明显改变。由于大量的货币和信用源源不断地注入并滞留于金融体系，这不仅加大了金融体系和实体经济的偏离程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于实体经济的扭曲发生，其结果是：大部分情况下，在过量的货币和信用转化为实体经济中普遍出现的通货膨胀之前，由资产价格高位崩溃带来的金融危机就已经爆发。正是由于在现代金融体系下，危机的发生可直接经由资产价格路径而非传统的一般物价渠道，这不仅使得传统的金融监管在这种宏观失衡面前无能为力，就连基于通货膨胀目标制的货币政策在宏观稳定方面也失效了。

事实上，对于宏观层面的金融和经济稳定而言，如果没有充分考虑到经济和金融活动之间的联系，要想决定资本和流动性的最优水平几乎是不可能的。尽管传统的金融监管框架同样针对金融体系和经济活动之间的关联进行了某种程度的评估，但就稳定经济的现实需要而言，这种努力还远远不够。迄今为止，大多数微观审慎政策工具和措施都没有对总体的信贷扩张或资产价格进行有效抑制，金融机构之间或金融机构与金融市场之间的相互风险承担和潜在的连锁效应也未得到充分考虑。尤其是随着金融体系中的风险表现形式越来越多样化，传统的微观审慎监管不仅对各种风险之间的相互关联性难以有效识别，同时也无力对跨机构和跨行业的风险蔓延作出及时充分的反应。经常性地，从微观审慎监管的角度来看，即使单个金融机构符合监管指标，但这若干个稳健经营的金融机构“加总”或“合成”之后的结果却可能已经远远超越了一个正常金融体系和经济体所能承受的极限水平。在这种情况下，传统的基于个体金融机构的微观审慎监管面临着前所未有的困境和挑战。

在微观审慎监管对于金融体系的宏观失衡无力纾困的情况下，审慎理念逐渐开始从传统的单个机构向系统视野转变，即从微观审慎向宏观审慎转变。强调宏观审慎的监管理念认为，仅凭微观层面的努力难以实现金融体系的整体稳定，监管当局需要从经济活动、金融市场以及金融机构行为之间相互关联的角度，从整体上评估金融风险，并在此基础上健全金融体系的制度设计并作出相应的政策反应。一个成熟的宏观审慎监管体系被认为能够提供监测和处理金融稳定和实体经济风险的总体框架，从而更加合理地检测金融系统性风险，同时减轻商业周期中的溢出效应。

其实，宏观审慎监管并不是一个新概念。早在２０世纪８０年代，“宏观审慎监管”（ｍａｃｒｏｐｒｕｄｅｎｔｉａｌｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ）一词就开始在金融文献中广泛出现，此后，克罗克特（Ｃｒｏｃｋｅｔｔ）和怀特（Ｗｈｉｔｅ）等人进一步对宏观审慎的相关概念和政策框架进行了界定。２００８年，次贷危机爆发后，国际社会开始重新反思传统金融监管方法的内在缺陷，从而进一步强化了对宏观审慎监管重要性的认识。总体来看，在现有的资料中，对宏观审慎监管主要有两种不同的解释：一是以国际货币基金组织专家报告为代表，强调关注宏观经济走势对金融体系稳健的影响；二是以巴塞尔银行监管委员会委员博利奥（Ｂｏｒｉｏ）为代表，强调审慎理念本身应从微观向宏观全面转变。国际货币基金组织专家报告对宏观审慎指标进行了详细阐述，并把这些指标分为两大类：一类是微观审慎指标的汇总，另一类是影响金融体系的宏观经济因素指标。其中，微观审慎指标是指单个金融机构的稳健指标，而影响金融系统的宏观经济因素主要是指经济增长、国际收支、通货膨胀、利率和汇率以及资产和负债状况等。

总体而言，为确保宏观经济和金融体系的稳定，在传统微观审慎监管的基础上全面建立和完善宏观审慎监管已成为大势所趋。从国际实践来看，目前全球范围内关于宏观审慎监管的研究尚处于探索阶段，一些实践中的重要议题，如宏观审慎监管的基本框架如何构建，组织结构如何安排，实施工具如何开发，相关制度如何设计等，都处于开放式的讨论过程中。毫无疑问，只有从理论上率先澄清宏观审慎监管的目标、工具和相关制度安排，才能为宏观审慎监管的实施开辟实践道路。在下文，笔者将沿着“目标—工具—制度”的结构性框架，对宏观审慎监管的理论基础和实践路径进行一个全面系统的分析，这有助于加深我们对宏观审慎监管内在机理和实践路径的认识。

二.目标

在过去的几十年中，全球经济发展有４组现象特别引人注目：一是通货膨胀水平及其波动性出现普遍下降；二是实体经济增长迅速，产出增长的波动性趋于下降；三是资产价格、信贷和投资的“繁荣—萧条”周期日益强化，周期性的金融危机频繁爆发；四是全球贸易失衡不断加剧。这４组现象同时并存，成为２０世纪７０年代以来全球经济发展的一个显著特征。在以上４组现象中，前两组结果是令人愉悦的，它曾一度使全球经济进入了所谓“大平稳”时代；而后两组结果则是令人沮丧的，从拉美到东亚，再到美国，它一次又一次将看似欣欣向荣的“经济奇迹”拖入危机的深渊。

如果不是此次全球金融危机的爆发，我们也许会寻找足够多的理由来支持上述４组现象中的不平衡结构，因为对于很多经济学家而言，相对于全面的通货膨胀，资产价格泡沫似乎是可以容忍的；而相对于经济增长的停滞，贸易的失衡似乎也不那么紧迫，完全可以延期解决。然而，信贷扩张和资产价格泡沫带来的问题远远比想象中的要严重，它不仅只是全球经济发展中的“白玉微瑕”，而是极具破坏性和具有自我强化能力的危机促成机制，而全球贸易的失衡无疑加重了这一问题，并将危机的链条延伸至全球一体化经济的各个角落。

事实上，２０世纪７０年代以来，随着金融市场的日渐发达和复杂化，金融失衡不仅周期性地发生，而且与宏观经济的失衡彼此强化。这种强化使得经济和金融长期持续、显著地偏离长期标准。从历史经验来看，同时观察到一系列这种失衡状况能有效地预测随后出现的金融危机和产出损失，因此，失衡偏离均值的程度应该是有限的，这也意味着严重的失衡是不可持续的。从这个意义上看，此次由美国次贷危机引发的全球金融危机并不是一个新鲜事物，相反，它只是信贷扩张、资产价格泡沫和监管错配所引发的宏观失衡的必然结果，这种危机机制已经在过去３０多年的金融危机史中得到多次佐证。在周期性发作的金融危机面前，传统监管政策的失败是显而易见的，这些政策不仅未能有效遏制金融危机的爆发，而且在事前的危机预测（预警）和事后的危机处置方面也乏善可陈。事实上，只要金融监管继续将视角局限于微观个体层面，而忽略金融机构、金融市场和宏观经济之间的相互作用，那么由系统性风险引发的金融危机就还会反复发作。

从根源上看，传统微观审慎监管政策的失败，原因在于基于单个金融机构的监管并不足以识别、阻止和消除金融体系中的系统性风险，而在个体风险转化为系统性风险的过程中，又普遍存在着“合成谬误”问题。所谓“合成谬误”是指，在一个系统中，即使从局部来看每个个体都达到了最优状态，但经“加总”之后的整体却不一定能继续保持最优状态。对于市场主体的行为而言，个体理性并不是总能保证集体的理性。在顺周期行为模式下，经济主体根据经济运行趋势信号形成的“最优”决策，在每个个体来看都是理性的，但当他们倾向于采取一致行动时，最终的结果却是非理性的。金融体系也面临同样的问题，即单个金融机构的稳健并不是总能保证作为“集合结果”的金融体系的整体稳定性。例如，在经济繁荣期，由于大多数企业都具有非常稳健的资产负债表，从单个金融机构的角度来看，此时扩大信贷规模显然是一种理性的经济行为，但如果所有的金融机构都这样做，必然导致信贷超速扩张，资产价格泡沫不断积聚，从而为金融危机和经济衰退埋下祸根；相反，一旦危机爆发或经济陷入衰退以后，为控制风险或提高流动性，单个金融机构出售资产的微观行为显然也是理性和无可厚非的，但大多数金融机构都这样做，必然导致资产价格进一步下跌，危机持续恶化。

显而易见，对于防范金融危机和控制金融体系的宏观风险（系统性风险）而言，传统的微观审慎监管之所以面临重重困境，根源在于一种微观视角的理念从一开始就无法与归属于宏观层面的系统性风险实现真正的协调。识别、防范和控制系统性风险需要一种与之匹配的宏观政策工具，这也是推动金融监管从传统的微观审慎走向新的宏观审慎的根本原因。一旦将宏观审慎监管的目标定位于减少系统性风险和增强金融体系的整体稳健性，那么，这一目标的实现将主要集中在两个方面：一是通过必要的制度设计，主动抑制金融体系内部的过度风险承担和集聚；二是当经济遭遇负面冲击时，增强金融体系的弹性和自我恢复能力，降低产出损失。毫无疑问，正如前文所指出的，实现这种目标的转变，必然涉及金融机构、金融市场、金融制度和宏观经济之间的相互作用，除非新的宏观审慎监管框架能够有效识别各种潜在的风险源、风险结构和风险机制，否则，控制系统性风险的目标就不可能真正实现。

从监管的目标对象来看，２０世纪９０年代以来的金融危机表明，随着金融市场的日渐发达和金融风险的日益增加，单一的资本充足率标准已不足以保证银行体系的安全性和稳定性，机械和静态地解释银行的资产负债表往往会掩盖问题的实质。因此，宏观审慎监管关注的风险点不是特定金融机构的个体性和异质性风险，而是整个金融体系所面临的共同风险暴露。在经济金融一体化的过程中，金融机构和金融市场的参与者可能面临着相当大的共同风险暴露，尤其是那些能够产生多米诺骨牌效应的金融机构或者部门。此外，在一个典型的金融市场网络中，外部性表现为结构化产品的价值会因为越来越多的金融机构参与而迅速膨胀，因此，系统性风险的聚集还与日益扩张的网络外部性密切相关。由于金融机构之间的交易错综复杂，一旦系统逼近临界状态，任何微小的扰动就可能导致网络关键“节点”的失效，从而引起整个关联网络系统的崩溃。在一个普遍互联的网络系统中，宏观审慎监管的重点关注对象除了那些处于网络关键节点、容易诱发多米诺骨牌效应的金融机构或者部门外，还应普遍纳入对冲基金、投资银行、“影子银行”等规模较大的非银行金融机构，甚至纳入某些非金融机构，只要这些机构的行为可能给金融体系带来系统性的风险。与微观审慎监管主要关注个体银行的资产负债表不同，宏观审慎监管更加关注金融体系结构的脆弱性，包括金融市场结构、融资结构、投资者结构、金融工具结构、市场参与各方的资产负债结构等的脆弱性。

在控制系统性风险和降低产出损失的总体目标下，鉴于现代金融体系的显著特征，宏观审慎监管的一个核心目标是如何抑制金融体系的“过度顺周期性”。在过去几十年里，金融市场的一个显著特征是资产价格和信贷扩张“繁荣—萧条”周期性的增强，这种周期性内生地存在于经济和金融活动之中。实践也表明，银行许多错误的放贷决策都是在经济周期繁荣期作出的，而不是在经济衰退期。尤其是近年来，金融体系的顺周期性使得金融系统具备了某种潜在的倾向，导致金融活动持续、显著地偏离长期均衡。金融失衡及其释放的高度非线性特征，通常被定义为金融体系的“过度顺周期性”。这种金融失衡最终将以金融动荡的方式来释放，从而加大周期性波动，导致金融和经济的过度繁荣和萧条。在上述过程中，金融机构的集体行为导致资产类型趋同，机构间风险敞口的相关性提高。同时，金融创新的发展也使机构之间联系更为密切，从而进一步加大了共同风险暴露，导致金融体系非线性的反馈机制更容易传导至实体经济。回顾最近４０年的全球金融危机史，金融体系的过度顺周期性已成为大多数金融危机的一个基本机制。虽然金融体系的顺周期性是内生于经济行为的一种常态，但随着金融自由化在全球范围内的盛行，全球范围内的金融扩张不仅强化其经济影响力，而且使得金融体系具备了某种脱离实体经济自我扩张的能力。这不仅加重了金融体系固有的顺周期性问题，而且还以一种不断放大的效应对实体经济产生多层反馈影响。因此，宏观审慎监管要想在控制系统性风险和危机防范方面有所作为，必须将金融体系的过度顺周期性问题纳入现实的政策框架，并采取足够有效的预防和控制措施。

三、工具

此次金融危机之后，围绕宏观审慎监管工具的设计，变革主要从两个维度展开：一是时间维度，即控制或降低金融体系的过度顺周期性；二是跨部门维度，即控制或降低某一时点上金融机构的相互关联性和共同风险暴露。这两个维度与本文前面提到的金融网络效应和金融风险的时变敏感性密切相关。

从时间维度来看，宏观审慎监管要重视风险的时变敏感性，即金融体系的内生性风险随着时间（经济金融周期）而动态变化。在危机爆发前，经济繁荣已经持续了较长时间，当市场主体对风险的判断越来越乐观时，其风险容忍度也将随之不断升高，其结果是资产价格和债务杠杆螺旋上升，导致整个金融体系出现过度的风险承担。在此过程中，金融失衡的累积不可能永远持续，资产负债表的调整最终一定会发生。当某种外部冲击来临时，危机会以流动性短缺的形式出现，并随着市场信心的逆转而变得愈发严重。针对这种源于金融体系顺周期性的系统性风险，主要问题在于监管框架是否并且能在多大程度上抑制金融体系的过度顺周期性。很明显，在顺周期模式下，由于风险在经济上行期逐渐增加，而在衰退时期集中释放，因此，新的宏观审慎工具应充分考虑风险的这种时变特征和非线性影响，在经济上行期建立防御机制以备困难时期使用，从而使系统能够更好地吸收潜在冲击，并有效限制金融失衡积累的规模，增加金融体系和宏观经济运行的整体稳定性。根据这一思路，主要宏观审慎工具的开发都旨在体现“逆风向调节”原则，比如，逆周期的资本调节机制和动态拨备制度，在会计准则、杠杆率和薪酬制度等金融制度安排中植入逆周期因素，以及通过监管评估过程或信息披露标准影响风险和定价行为的其他工具。这些工具旨在经济衰退、银行资产收缩的阶段降低拨备和资本要求，以缓解信贷紧缩，平滑经济波动；并在经济快速增长、银行资产扩张过快的阶段增加拨备和资本要求，以加强风险防范，提高金融持续支持经济发展的能力。考虑到无论是在银行主导的国家还是那些资本市场比较发达的国家，银行都位于信用中介过程的中心，因而建立更大的缓冲区使银行部门能够承受严重的冲击是非常必要的，更大的缓冲区将有助于防止金融和实体经济之间冲击的扩大。

从跨部门维度来看，宏观审慎监管涉及整个金融体系在某个特定时间点的风险分布状况，因而特别需要关注各个金融机构的投资组合和金融产品风险之间的关联性。也就是说，宏观审慎监管需要考虑不同机构之间相互影响导致的系统性风险，通过加强对具有系统重要性的金融机构监管、改进对交易对手的风险计量和控制等手段来维护金融体系的整体稳定。如果金融机构持有相似的风险头寸，那么当针对特定风险暴露（如房地产的价值）的冲击到来时，一旦所有的金融机构同时采取类似的降低风险暴露的措施时，问题资产的市场流动性将显著下降，这不仅使降低风险暴露的努力难以奏效，还将导致损失进一步扩大。这种现象被称为“拥挤交易”。如果“拥挤交易”是因为市场主体对经济走势的判断趋同而导致，那么它同样可以因为风险管理模式的趋同而促成。对于没有充足资源开发独立风险管理工具的金融机构而言，模仿其他金融机构的风险管理工具就成了一种普遍现象。在这种情况下，不仅金融机构对特定资产的风险暴露是相似的，而且其相关交易的期限也将变得更加同步，这将导致市场的波动性进一步加强。对于系统性风险的集中和跨部门分布，关键问题是如何管理金融机构所面临的共同风险暴露，这涉及在经济上行期收紧对特定行业风险暴露的资本要求。此外，由于不同的机构具有不同的系统重要性，因而应根据个体机构对系统性风险的贡献程度调整宏观审慎监管工具，提高系统性风险相对于异质性风险的权重。有助于实现上述目标的宏观审慎监管工具包括：一是减少系统重要性机构倒闭的可能性，具体工具包括对系统重要性机构的附加资本要求、附加流动性要求以及法律和运营结构方面的监管要求；二是提高金融体系的危机应对和处置能力，具体工具旨在完善有序处理倒闭机构的程序，构建事前的危机应对机制、应急计划、监管合作和信息共享安排等；三是强化金融制度和金融市场，相关工具旨在完善金融基础设施，减少金融机构的相互关联程度。

在实践过程中，开发宏观审慎工具的重要一步是与现有的微观审慎工具相契合，例如实施更加严格的审慎标准（如要求持有高质量资本和充足的流动性缓冲）和对可能引发系统性风险行为的限制。从定义来看，宏观审慎风险只能通过对系统脆弱性的测量来确定，具体的测量指标包括：信贷增长、杠杆水平、资产价格、到期期限、货币错配、机构间风险暴露的相关性等。对于以上指标，需要界定“失衡”或“过剩”的标准，以区别于源自于基本面驱动的周期波动和长期趋势。政策当局只有首先对金融风险的形成进行识别，才能有效地实施逆周期操作。同时，在分析系统性风险是否已经积累到了必须采取政策反应的程度时，还需要考虑以下问题：与实体金融关联（往两个方向发展）的复杂程度、实体和金融市场中不同参与者的相互作用、对可能随时间变化的冲击所采取的可能反应、破产考虑与监管约束之间的非线性等。［１０］

为了分析金融体系的整体风险状况，充分获取市场信息非常重要。在信号提取的过程中，应注意相关政策工具的传导机制可能会随着金融中介活动和金融体系结构的改变而发生变化。金融失衡和风险暴露不是在实体经济各部门和金融中均衡发生，这些迹象可能在局部性或部门性的水平上表现得更为明显。政策工具的目的在于使政策措施能够有针对性地应用于特定部门，但以特定市场为目标的措施可能会引发其他领域的失衡。例如，对特定部门贷款的限制可能会导致其他部门信贷的过度宽松；对银行杠杆的普遍约束可能会减少银行信贷，但会增加证券发行的规模，等等。此外，介于金融机构和市场化信贷之间的金融创新、兼并重组和信贷在以机构为主还是以市场为主之间的变化可能会难以预料地改变风险分布状况。上述金融体系中的动态机制可能会对整体经济产生影响。因此，为达到逆周期操作的目的，宏观审慎政策工具要动态地加以调整，调整既可以发生在风险正在形成的繁荣期，也可以发生在信用紧缩风险增加的萧条期。在这种调整过程中，还应考虑到繁荣期和萧条期不同的风险机制，以及这种转变过程中风险偏好的急剧变化。

此次危机后，新的宏观审慎工具的设计，还涉及如何对金融创新带来的潜在风险进行评估和处理。对于金融创新在金融危机中的作用，迄今为止，大部分文献仍然主要集中于金融创新所产生的高风险金融产品本身，而不是金融创新所导致的整个金融市场的整体性失衡，而后者恰恰是产生系统性风险的关键。从信息处理的角度而言，金融创新诱发金融危机的更深层次机制在于：过于复杂的金融创新由于超越了一般投资者的风险识别能力而导致整个市场投资决策的扭曲，其结果是市场风险分布状态的系统性失衡。这种投资者风险识别能力的集体性缺失，与金融创新同时产生的信贷扩张彼此强化，短期内使得金融市场在更高的风险状态下维持着自我实现的均衡，而这种“失衡的均衡”在任何外部冲击面前都极为脆弱。因此，新的宏观审慎视角应从过去那种集中于金融创新产品本身的风险转向更为根本的市场信息机制问题，如过度金融创新所造成的信息失真、信息机制的普遍扭曲和投资者风险识别能力的集体性缺失，等等。对于金融业的发展而言，创新的边界不能超出体系的管理能力，如果金融衍生产品过于复杂以至于超出实体经济发展的需求，那么，实体经济将最终沦为金融投资和炒作的工具，潜在风险的积聚和扩大就不可避免。基于此，新的宏观审慎框架必须要有针对金融创新的专门评估工具或方法，防止金融创新过分脱离实体经济发展的需求，可以考虑的工具包括：对金融产品市场准入设置必要的审查机制，对当前市场无法识别其风险状况的金融产品禁止流入市场，对风险过高的金融产品设置必要的交易限制条件和进行定期审查，等等。

四、相关制度安排

（一）与货币政策的关系：独立还是关联？

当今的货币政策调整是以经济增长和通货膨胀率为依据（实际就是以ＧＤＰ和ＣＰＩ的数据变动作为宏观经济政策调整依据），但实证研究表明，ＧＤＰ和ＣＰＩ与金融稳定的联系程度极低，而与金融稳定存在密切联系的金融资产价格指数却不在货币政策当局考虑的范围之内。事实上，回顾最近４０年的金融危机案例，一个显而易见的结论是，价格稳定不足以实现金融稳定，实现金融稳定需要特殊政策和工具。传统的货币政策是典型的总量调节，这种调节对包括资产价格波动在内的结构性问题无能为力，因为在普遍的通货膨胀发生以前，资产价格的波动往往集中在以房地产为代表的少数几个领域。这种总量政策与结构性目标的不匹配意味着促进金融稳定的首选工具应当是基于宏观审慎的监管措施，其重点关注和矫正的对象是产生特定扭曲因素的根源，如日益明显的顺周期性问题、扭曲的激励和约束机制、普遍存在的政治和行业俘获问题等。在应对一些经济失衡问题时，宏观审慎政策比货币政策更为有效。比如，在面临信贷扩张和资产价格泡沫的问题时，货币政策为了对信贷增长和资产价格产生显著影响，可能需要将利率提高到相当高的水平，但这会对经济增长和资源利用率产生很大的负面影响，而货币政策当局可能并不掌握涉及这两者之间长期关系的充分信息。正是由于前瞻性的宏观审慎监管需要关注一系列结构性失衡问题，因而宏观审慎监管的方案也应该是一个包含多种工具的可选集———每种工具都被指派用于某个特定的失衡问题，并最终形成一个与结构性失衡相匹配的结构性解决方案。正如比恩（Ｂｅａｎ）所指出的：“最佳方法很可能是运用一组工具。”

总体而言，在目前的货币政策不改变其总量调节基础的情况下，货币政策和宏观审慎监管将具有相对独立的操作空间，它们不仅拥有不同的政策目标和工具，而且难以互相替代。当然，强调货币政策和宏观审慎监管难以彼此替代并不意味着两者之间没有关系。金融稳定直接影响到金融市场，而金融条件会影响货币政策的传导机制。成功的宏观审慎监管可以降低金融体系的整体风险，保障货币政策传导渠道通畅。反过来，货币政策也会影响资产价格和资产负债表，进而影响到金融体系的稳定性。成功而有效的货币政策和宏观审慎政策能够互相增强和彼此促进：一方面，为增强金融体系的弹性而采取的宏观审慎政策通过在急剧的金融动荡中保护经济，增强了货币政策的有效性；另一方面，宏观经济的稳定也降低了顺周期倾向所引致的金融体系的脆弱性。同时，为增强金融系统的弹性而采取的措施通过降低在信贷供给领域的金融摩擦效应，同样有助于货币政策在更广阔的经济环境中更精确地影响信贷状况。这些效应的显著程度取决于宏观经济环境、金融状况、在金融体系中银行中介的份额，以及在银行体系中资本和流动资产的水平和分布状况。

货币政策和宏观审慎监管既拥有独立运作空间同时又彼此关联的性质意味着，真正的问题不在于二者之间的取舍，而在于二者之间的协调和配合。对于中央银行而言，核心的问题不是徘徊于物价稳定与金融稳定之间的取舍关系，而是如何在当前的经济稳定与未来的经济稳定之间作出决策，这意味着政策实施必须通过对物价稳定和金融失衡的双重视角来全面评估经济状况。在特定的经济阶段，面对日益严重的金融失衡，必须考虑使用货币政策进行总量调节。如果当经济过热迹象已经出现时，货币政策仍然放任信贷闸门开得太大，那么，任何后续的宏观审慎工具都难以奏效。换言之，宏观审慎监管的结构性调节优势必须以适当的货币总量调节为基础———在成功的宏观审慎监管背后，必然存在一个审慎的中央银行。事实上，只有在运用货币支柱来防止整体金融过剩的基础上，宏观审慎监管工具才能更加从容地发挥结构性调控功能。当然，寄希望于将货币政策和宏观审慎政策联合起来彻底消除经济周期是不可能的，现实目标在于防止经济的大起大落，增加金融体系的弹性。

（二）决策与实施程序：规则还是相机抉择？

所谓宏观审慎监管的相机抉择，是指一旦判断出金融体系的失衡现象已经上升到危险水平，或造成系统性危险的资产泡沫正在超越常态的积累过程中，那么，监管当局就可以自上而下地直接采取相应的干预行动。与货币政策相比，宏观审慎监管者通常需要面对更多的不确定性和林林总总的具体事件。对于经济中的任何一个典型的泡沫周期（事件）而言，必定既包括内生于经济金融周期的统一性，同时也包括某些独一无二的个性化元素。由于大部分泡沫推动金融危机的实际过程都具有典型的“事件驱动型”特征，因而对于宏观审慎监管的具体实施而言，不仅需要根据可靠和易被观测的指标来进行操作，还需要依据事态的进展情况对政策干预的时机和频度进行相机抉择。除了评估的不确定性外，相机抉择在宏观审慎监管中至关重要的另一个原因在于，金融行为需要与其他政策领域相协调（如税收制度和特定行业监管制度），否则，宏观审慎监管的政策效力可能正好被其他领域的政策工具所抵消。

如果说经济事件过程的复杂性使得相机抉择成为宏观审慎监管必不可少的实施原则的话，那么，基于规则的宏观审慎方案也并非没有立足之地。对于那些赞成规则而不是相机抉择的经济学家而言，相机抉择的政策行为常常是不连续的，当政策制定者以不可预测的方式或者以超过寻常的力度对波动作出反应时，常常导致那些从短期观点看似正确、从长期来看却是错误的反应。对于市场各方而言，由于相机抉择的决策过程比基于规则的决策更加具有不可预见性，因而这种不确定性会在一定程度上削弱政策效力，从而增加相机抉择的成本。如果金融机构不能对政策指引的方向作出准确的解读，其预期和反应就将缺乏与宏观审慎政策目标的一致性。这种由于市场主体缺乏明确预期而造成的传导机制的不畅，毫无疑问会最终降低政策的实际效果。实际上，在经济实践中，如果监管当局对压力事件的预期和判断不太确定，那么它们也将更加倾向于依赖简单的规则，并采取更加审慎的行动。此外，考虑到普遍存在的“政治俘获”或者“行业俘获”问题，清晰的规则和具体化的宏观审慎行动将有助于消除政治性或机构阻力。

从一般意义上看，相机抉择的主要优势在于面临复杂事态和特定事件过程中所表现出来的灵活性，这种灵活性有助于宏观审慎监管对非常态的事件进程和非预期的结构性变化作出及时和充分的反应。考虑到任何与重大的金融不稳定（金融危机）相连的事件都必定具有小概率事件特征，坚持一定程度的相机抉择对于积极的危机防范是必不可少的。除非危机事件会简单地完全重复历史，否则，基于规则的监管就一定是不足的。从这个意义上说，相机抉择是处理未来危机事件中可能出现的新情况的主要手段。当然，相机抉择的一个劣势是缺乏规则的确定性，并有可能导致一定程度的随意性，这意味着，在基于规则的政策确定性和对冲击作出最优反应的政策灵活性之间，确实存在着交替关系。对于任何宏观审慎框架的建立而言，最重要的就是首先承认这种交替关系，并对可能的经济后果进行现实评估。在“鱼与熊掌不可兼得”的情况下，为了实现普遍法则和特殊事件的兼容，一种可行的方案是，任何被经验规律证实普遍可行的大概率法则都应该被明确设定为规则予以实施，如果宏观审慎监管当局有理由认为特殊事态的发展使得既定的规则不应被采用时，必须对此作出充分的解释并承担相应的事后责任，从而达到约束监管者的不作为或行动随意性的效果。

（三）监管体制安排：统一还是多头？

从全球范围内现行的金融监管体制安排来看，基本上可分为以美、法为代表的多头监管体制和以英、日为代表的统一监管体制。在前一种制度安排下，银行、证券和保险等金融部门分别归属不同的监管机构进行监管；而在后一种制度安排下，银行、证券和保险等金融部门的监管权力则由同一家机构统一行使。

本轮危机之前，对金融监管体制安排的讨论，主要围绕被监管对象的发展变化展开，其基本问题是混业经营条件下的监管体制安排问题，而本轮危机则进一步揭示，过去未经整合的体制失败关键在于忽视宏观金融稳定。在多头监管体制下，分立的监管机构往往只关注自己管辖范围内的局部稳定，而对整个金融体系的风险累积却漠不关心。即使当相关机构看到问题正在不断积累时，也通常假设别人会采取行动或者认为采取行动的责任不在自身。在新的宏观审慎监管体系下，为避免这一问题，必须对监管资源进行重新整合，建立起统一的金融监管体制。与多头监管体制相比，统一监管体制能够更好地将金融市场纳入监管范围，从而有利于落实机构和市场并重的监管要求。从这个意义上说，采用统一监管体制是宏观审慎监管时代的主流变革方向。

总体来看，与宏观审慎监管的客观要求相匹配，统一监管体制在监管的有效性和对市场的敏感度方面，具有比较突出的优势。首先，从监管要求的一致性来看，监管标准应该在整个金融业的层面上与相应的风险水平相匹配，如果针对类似的风险（即使分布在不同的金融机构或金融产品），监管标准差异过大，既会造成被监管者之间的不平等竞争，也会引发“监管套利”和“逆向选择”等问题，而统一监管体制恰恰能够对不同的市场、金融产品和投资者类型进行合理区分，平等地对待所有的被监管机构，确保类似的风险接受类似的监管要求，从而避免多头监管模式的种种问题。其次，从监管资源的合理配置来看，宏观审慎监管过程涉及大量的风险分析，用以动态跟踪监控金融体系的风险承担，但市场的瞬息万变常常使得跨时间和跨行业的风险评估变得相当困难，而统一监管的组织结构和管理能力能够相对更有效地配置监管资源。再次，从监管成本来看，统一监管体制可以将管理结构和内部决策程序有效地统一起来，通过合并监管规则和条例，统一监管报告要求，剔除重复和交叉监管，有利于减少被监管机构的负担，促进监管部门之间的信息交流和协调合作，减少协调成本。

需要指出的是，正如我们在下一部分所要进一步说明的，宏观审慎的完整框架是一个政策体系，这意味着中央银行和财政部门以某种常规形式参与维护金融体系的稳定是不可或缺的。而本轮危机也表明，中央银行、宏观审慎监管者以及财政部门的充分沟通将有助于建立一个以共同目标和相互信任为基础，并对类似问题的处理易于达成一致见解的行动机制。当然，考虑到普遍存在的体制惰性和对现状的偏好，在从多头监管体制向统一监管体制过渡的过程中，率先建立一个由中央银行、监管机构和财政部门组成的高级代表委员会来监测事件发展并指出问题可能是非常必要的。在过渡期间，不同国家应根据各自的金融结构、经济发展阶段以及历史背景，对统一监管体制下的各种具体制度设计进行充分调试，并最终形成符合本国国情的具体方案。

（四）宏观审慎政策体系：国内和国际协调

由于宏观审慎监管主要关注的是金融和经济的整体失衡，因而在宏观审慎监管的实施过程中，就必定内生地包括监管政策与货币政策、财政政策、汇率政策等宏观经济政策的协调与配合。实际上，从更为广角的宏观审慎视野来看，中央银行对货币供应量的调节或者通过相机抉择的利率政策来控制普遍的经济过热，本来就是宏观审慎政策体系的一部分。虽然宏观审慎监管被认为在抑制某些特定领域（如房地产）的失衡更为有效，但当整个宏观经济的过热情况都非常严重时，借助货币政策的力量予以配合几乎是必然的选择。

对于财政政策而言，在经济上行期，一些特定的财税手段，如房地产税、利息税、证券交易印花税等，在抑制泡沫和降低金融顺周期性方面具有某些与宏观审慎监管类似的作用；在经济下行期，尤其是当经济遭受非正常的意外冲击时（或者在衰退或萧条期），货币政策启动经济的效果非常有限，此时财政政策在促进经济的稳定和复苏方面具有某些不可替代的重要作用。在实践中，财政部门参与宏观审慎政策体系的另一个重要理由是，财政稳健性通常被认为是一国金融和宏观经济稳定的重要支柱，而金融不稳定造成的成本大多数时候也最终由国家财政买单。此外，宏观审慎监管的一些实施工具，典型的如动态拨备政策，也需要得到财政部门的认可才能付诸实施。

汇率政策在宏观审慎监管框架中也有相应的位置，它不仅与货币政策的实施存在密不可分的关系，还会影响到贸易平衡和资产价格的稳定，进而对整体的金融稳定产生重要影响。许多新兴经济体的案例研究表明，在采取区间浮动的汇率制度时，资本管制成为金融稳定的一道“防火墙”，并且为货币政策的独立性赢得了空间。

在处理宏观审慎监管过程中的政策协调问题时，政策制定者实际上面临的是一个可选政策工具的“向量集”。当特定的经济情况出现而需要作出政策反应时，究竟是选择某一维度的（单个或多个）工具，还是综合运用几个维度的多种工具，既取决于特定经济事件的性质，也取决于各种政策工具的交叉效应和匹配度。尤其是对于各种政策工具的配合而言，其交叉效应和匹配程度可能具有高度的国情依赖特征，这意味着，即使是同一组政策工具组合和面临类似的经济环境，不同国家的实施效果也可能存在显著差异。因此，对于任何一个国家或经济体而言，宏观审慎组合政策的实施，都需要有一个立足于本国情况的独立评估，而不能简单照搬从其他国家或经济体中获取的具体参数值。

应该指出，从长远来看，宏观审慎政策框架不仅包括国内层面的协调统一，还应包括国际层面的协调统一。尤其是在全球经济和金融一体化的条件下，各国的金融市场彼此连接，为了抑制金融体系中的过度风险累积，非常有必要建立一个全球的宏观审慎监管体系。如果在一个一体化的市场中，继续存在全球金融监管结构的分割和信息共享机制方面的障碍，那么，各国监管差异所造成的国际监管套利行为势必引发新的金融不稳定。

五、结论性评价

最近４０年的金融危机史表明，在传统的市场运行机制和金融监管模式下，无论是处于市场内部的交易主体（如金融机构、企业），还是处于市场外部的监管主体（如监管当局），又或者是介于市场内部和市场外部之间的第三方机构（如评级机构、会计与审计机构），都无法摆脱金融体系自我强化和日益扩大的顺周期效应。尤其是在资产价格周期、信贷周期和金融监管周期的顺周期性机制作用下，整个市场的信息处理与反馈环节完全受制于市场波动而不是平抑市场波动，在此基础上的政策选择面临严重困境。

由于在整个顺周期性过程中，起到核心推动力作用的是信贷扩张，而基于规则的监管又是失效的，因此，未来的稳定框架就应该以克服顺周期性问题为指向。这一结论的核心要点是，金融监管应该从当前基于单个机构的一般资本监管转向针对整个金融体系的总体信用水平的监管，并进行相应的逆周期操作。监管理念从立足于单个金融机构的稳健转向确保整个金融体系的总体稳定性，正是宏观审慎监管的核心要义所在。从宏观审慎的角度来看，银行体系中杠杆的循环利用，以及泡沫崩溃后市场被迫以破坏性的速度下行，经常导致顺周期性效应的放大以及实体经济的严重衰退，这种内生于金融体系的系统性风险，只能通过完善宏观审慎监管框架，以增强金融体系弹性和自我修复能力的形式予以减轻。

在确认了宏观审慎监管的理论基础和目标以后，政策的实施环节可包括以下步骤：一是建立相关指标体系，对系统性风险的累积情况进行持续监测；二是综合运用定量和定性手段，对系统性风险或潜在的金融脆弱性进行评估；三是当预警信号发出后，及时采取行动对金融体系的失衡情况进行纠正。在监测系统性风险的过程中，应设计一整套适合本国国情的宏观审慎指标，重点关注每一个指标相对其合理水平的偏离程度。在操作时机的选择上，由于涉及时间维度的问题通常十分复杂，简单的时点预测几乎没有任何实际意义。在实践中，政策选择可考虑从寻找“明斯基时刻”走向寻找“明斯基区域”，即通过建立一个政策启动的“时间窗口”区域，增强可操作性。

根据一般的经验法则，要使宏观审慎监管更为有效，它必须足够简单和稳健。简单不仅意味着容易被理解，同时也意味着容易被实施；而稳健则要求政策框架在面对不确定和非预期的结构性变化时，依然是有效的。稳健性是任何一个政策框架的基石，对新的政策框架而言尤其如此。作为一项改革中的事物，宏观审慎监管及其政策框架还远远没有达到成熟和被充分检验的程度，因此在政策实践中出现一定程度的模糊性是不可避免的，但随着时间的推移，经验将有助于我们对宏观审慎监管的目标和操作方式进行持续的修正和完善。

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